$波司登(HK|03998)$$李宁(HK|02331)$$安踏体育(HK|02020)$

文：向善财经 作者：刘能

(资料图)

近日，“国产羽绒服一哥”波司登正式披露了2022年/2023财年业绩报告。数据显示，截至到2023年3月31日，波司登实现营收约167.7亿元，同比增长3.46%；归母净利润约21.39亿元，同比增长3.7%。虽然毛利率较上一财年下滑了0.59个百分点至59.47%，但同期净利率却也实现了0.16%的提升。

从这几个核心指标就不难看出，波司登在2023财年的表现可能并不算太过亮眼，但整体也还算稳健。毕竟波司登的销售旺季主要集中在下半年，而去年下半年受口罩原因的影响，市场经营和消费又承压明显。

不过谁也没想到，财报公布后的第二天，波司登的股价便开始持续走低，当日跌幅最终达8.19%。即便是随后波司登的股价有所回暖，但截止到7月3日，其收盘价为3.37元/股，距离财报公布前的市场价位仍有着不小的差距。

那这就不禁令人好奇，业绩还算稳健的波司登为何会被资本市场用脚投票？究竟是投资者的预期太高还是另有隐情？

高营销驱动下的失速是“原罪”

在已知波司登营收、净利润增长放缓的情况下，我们把重点放到了具体的经营指标方面。

先来看存货，2023财年波司登的存货规模为26.89亿元。乍一看，似乎有些偏高，但实际上也基本处在近四年以来的常规水平，并且今年较上年也只是增长了0.01亿元，变化不大。

唯一需要注意的是，在波司登的存货构成中，制成品有近18亿元的超高规模，这可能是个值得关注的信号。

不过，如果波司登的终端动销良好或者对未来消费市场有信心，如此高的制成品存货似乎也并无不妥。在这方面，2023财年波司登的“贸易应收款项及应收票据”为9.23亿元，较上年同期减少了3.14亿元的规模。具体来看，贸易应收款较上财年减少了约4.88亿元，应收票据却同比增长了近50%至2.64亿元。

考虑到报告期内，波司登的整体营收没有下滑，这说明本财年波司登的回款能力和质量比以前更好了。毕竟“应收款项”的质量远不如有着银行承兑汇票或商业承兑汇票支撑的“应收票据”有保障，更不用说现在两者还出现了大幅的此消彼长之势。

再来看“贸易及其他应付款项”指标，整体较上财年出现了4.32亿元的减少。其中，贸易应付款项同比增长了约1亿元；而应付票据则是从27.12亿下滑至现在的24.3亿元，规模减少了2.82亿元。透露出的市场信号是，报告期波司登对上游的资金占用能力得到了加强，整体展现出了对上下游极强的“两头吃”能力。

除了这些，在资产负债方面，报告期内波司登的计息借贷为7.704亿元，同比减少了1.64亿元；定期存款则是从上年的1.24亿元大幅增长到了现在的12.96亿元，资产扩张趋于谨慎。所以相应的，2023财年波司登的资产负债率为39.81%，较2021年的42.55%明显改善。

至于现金流方面，报告期内，波司登经营活动产生的现金净额为26.7亿元，虽然较上财年有所下降，但却足以覆盖同期投资活动和融资活动所产生的现金净流出额。

至此，如果单从波司登的财报视角来看，其似乎没什么值得资本市场“发飙”的点。但问题是，投资从来都不是“择一人而终”，资本市场更喜欢跳出来，“货比三家”。

熟悉波司登的投资者都明白，此前波司登也曾经历过盲目扩张，并严重影响了波司登的创收能力，以至于其股价被推向了冰点。2017年，波司登开始调整国际化、四季化和多品牌化的经营战略。2018年（2019财年），正式决定“聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”，重新回归核心优势羽绒服，聚焦中高端市场。随后，其股价才逐渐有所好转。

那么彼时波司登进军高端化，甚至是改变命运的关键是什么？现在来看是“砸钱营销”。

2017—2019—2023财年，波司登的销售及分销开支分别为19.51亿元、24.52亿元、34.4亿元、42.76亿元、48.07亿元、61.71亿元和61.25亿元，占集团总营收的28.62%、27.61%、33.14%、35.08%、35.55%、38.07%和36.52%。